来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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