核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日4px;'>北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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